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酒店投資可以從房地產投資得到哪些啟示?

 二維碼
發表時間:2022-05-16 09:48來源:酒店評論

本文作者系 康奈爾大學副教授、羅·特倫斯CDIB高級副總裁 劉鵬


在這個案例中,假設你是一名顧問,負責評估是否投資Innov Star項目,這是一個位于上海張江的甲級寫字樓項目,目前處于停滯狀態。這個項目由于兩個合作方意見分歧,出現了拖延,從而帶來了投資機會。這個項目的大股東(占80%的股份)的意愿是出售其股份,而持股20%的小股東想與新的合作伙伴完成工程建設,或者可能出售整個項目。你的分析將產生以下三個建議中的一個:轉嫁投資;購買大部分(80%)的股份;購買整個項目,并聘請新的建設合作伙伴。


作為分析的一部分,你需要確定項目的價值,這也基本上就是土地的價值。


你的分析應包括但不限于以下內容:


1.   房地產和市場分析。


2.   Innov Star項目土地價值的當前估算。


3.   分析和討論相關的房地產和投資指標的潛在投資,例如用于運行現金流模型的假設。


對于中國的房地產私募股權投資,投資者通常需要獲得25%的內部收益率和至少2倍的投資資本的最低投資回報率。


4.   對財務回報的敏感性分析,如土地的最高可接受價格和對未來預測的假設。


01   評估投資機會


羅·特倫斯走進他在中國一家領先的房地產私募股權公司的辦公室。他與Tecpark的董事長一起參觀了一個名叫Innov Star的辦公樓建設項目,這個項目目前停滯不前。Tecpark公司是該項目的小股東,擁有該項目20%的股份,同時也是這個項目的開發商。Tecpark的董事長與特倫斯取得了聯系,希望特倫斯的公司能取代該項目現持股80%的大股東,并仍然允許Tecpark公司開發和管理該項目。特倫斯在考慮下一步行動之前先整理了一下思路。


  1?Innov Star 項目


Innov Star項目是一家辦公商業園區開發項目,位于上海張江。這個項目的兩家股東在2014年存在不可調和的分歧,大股東想要退出。這兩家股東在2012年獲得了土地,打算在2013年開始建設,2015年完成建設。自2014年以來,該項目已連續12個月處于計劃階段。如果在2014年12月還不能啟動建設的話,建設許可就會過期,開發商就需要重啟許可審批手續,這將又會額外耗時12至18個月的時間。Tecpark公司是這個項目開發合作伙伴,持股比例只占20%,他們迫切想找到想法一致的投資者取代大股東。而擁有該項目80%股份的大股東也希望出售他們的股權。然而,由于該項目名義上正在建設中,它是一項流動性相當低的投資,不太可能吸引許多買家。此外,任何想涉入此項目的投資者都必須提防兩位初始投資者之間此前未披露的任何爭議。潛在的投資策略如下:


1.   獲得至少80%或者如果可能100%的項目股份。


2.   在24個月內完成施工。


3.   辦公樓出租率達到80%-90%。


4.   將大樓出售給想要穩定收入的核心買家。


該房地產歸英屬維爾京群島的一家SPV所有,該機構被允許在中國靈活買賣房地產項目,并且稅費降至資本收益的10%。然而,建設和建筑管理仍由中國管轄。


  2?開發合作伙伴


Tecpark 控股公司是一家專注于在中國開發辦公商業園區的利基開發商。自2007年成立以來,Tecpark已完成五個項目,總面積為24.3萬平方米,另有兩個項目在建,總面積為14.89萬平方米。此外,Tecpark與SAP、IBM、SHARP等高質量租戶有著密切的關系。Tecpark在辦公樓開發方面的經驗及其強大的租戶關系應使該項目能夠在預算限制內按時建成并快速租賃。


任何取代當前大股東的金融投資者都可以選擇:


1.   收購大部分股權并繼續與Tecpark合作。


2.   收購100%的股份,包括Tecpark的20%的份額。


然而,作為擁有整個項目的金融投資者,需要找到一個開發商來建設該項目,但需要注意的是,替代Tecpark的開發商可能不像Tecpark那樣了解Innov Star項目。盡管如此,由于該項目是一個相當直接的11層辦公樓開發項目,尋找替代開發商可能并不困難。毋庸置疑,Tecpark更愿意尋找只會取代目前大股東的金融投資者,這樣Tecpark就可以繼續建設該項目并賺取開發運營費(如果該項目達到一定的回報閾值,還可以分享利潤)。


02   挑戰


特倫斯對這個項目有幾點擔憂。對于創業者來說,該項目位于上海龐大的中央商務區之外,該商務區有令人擔憂的接近20%的空置率??偟膩碚f,上海寫字樓市場的供應量正在顯著增加,“建成就有人來”的格言可能不適用于距離市中心較遠的項目。此外,大股東希望按“現狀”出售其股權的風險也存在。因此,需要進行徹底的盡職的調查,盡可能發現任何隱藏的問題??紤]到這些情況,大股東意識到風險,即可能會阻擾該項目進行,并希望在為時已晚之前退出。最后,有人擔心,目前中國資本正在流向海外房地產。Innov Star項目建成后,國內核心買家對該項目的興趣可能不是那么大。而想購買已完工的中國房地產的國際核心買家仍處于起步階段,他們中的許多人認為中國是一個新興市場,不符合核心房地產市場的要求。作為金融投資者,需要考慮如何退出投資,并確保項目完成就能出售,就有足夠的資金流動性。


因此,你需要“反向工作”,以了解根據當前市場條件,你愿意為土地支付多少費用,從而獲得最低回報率。作為一名顧問,你需要就特倫斯是否應該繼續這個項目提出建議。


投標決定應得到詳細的房地產和市場分析的支持,包括當前的市場動態和預測。任何投標建議都應附有最高投標價格、如何確定該水平的詳細分析,以及相關敏感性的討論。敏感性分析將包括兩個因素之間的關系,如不同的終端資本化率和定價。建議使用數據表來演示分析。此外,情景分析可能適用于討論最佳情況、基本情況和最壞情況的結果。這將為特倫斯提供一個最終價格,從而更好地理解交易。


通過的決定還應得到詳細的房地產和市場分析的支持。這種分析必須包括為什么一個投標即使在最低水平上也沒有意義。


還需要評估這兩種方案所涉及的潛在風險,以及緩解這些預期風險的方法。


如果你選擇不繼續,你需要提供定性的理由以及定量的理由。你將需要計算回報,并支持為什么這個項目不符合最低回報率。例如,你可能會悲觀地認為,隨著2019年辦公樓供應量增加一倍,租金和出租率將表現不佳,這意味著該項目將無法滿足25%的內部收益率和2倍的最低回報率要求。


03   資產概述




圖示為Innov Star項目位于上海張江高科技園區的一棟辦公樓的開發場地。如前所示,該項目建成后將開發三棟11層的辦公樓,根據甲級寫字樓規范,地上總建筑面積(GFA)為62000平方米。A棟為28000平方米,B棟和C棟各為17000平方米。三棟建筑位于一塊21500平方米的地塊上。該項目還包括24000個地下總建筑面積、533個地下停車位和一個員工自助餐廳。因此,總建筑面積為8.6萬平方米?,F場圖片和項目效果圖如下圖所示。該土地的允許用途為工業或辦公,土地使用權將于2055年到期。




現場圖片和項目效果圖


這座建筑位置合理。它位于一個填充位置,距離2號線地鐵站(觀瀾站)步行五分鐘即可到達。距上海金融中心陸家嘴30分鐘車程,距浦東國際機場25分鐘車程。該場地毗鄰由IT公司錨定的其他幾棟辦公樓。一條中環線計劃在2015年完工,這將改善交通狀況。Tecpark Holdings已經在3號樓以3.80元/平方米/天出租了5000平方米的總建筑面積給芯片制造商圖靈公司。


04   建筑歷史與現狀


開發商需要獲得四個證書才能在中國進行房地產開發項目的建設,如下所述。


證書是:土地使用權證書;土地使用規劃審批;建設工程規劃許可證;施工許可證。


通常,獲得這四個證書需要9到12個月的時間。當開發商獲得土地時,他們通常會與政府協商以獲得土地使用權,這樣他們可以建造用于該地產的特定類型的建筑。


1.   土地使用權包括對土地使用的權利,但基本不包括對土地的所有權。在中國,土地通常為租賃性質,土地所有者從政府處長期租賃土地。此類租約通常適用于住宅物業70年,商業用地40年。Innov Star項目擁有50年的土地租約。


2.   土地使用規劃審批將項目開發權轉移至工業或辦公用途。這項批準相當具有行政性??紤]到土地所有人將在土地上建造其規定用途,將授予該批準。


3.   對于建設規劃許可證,土地所有人或開發商需要向當地規劃部門提交設計圖紙,該部門將確定該開發項目對其周邊的影響,以及其設計是否與許可的土地用途一致。作為土地使用權的一部分,將有關于建筑面積比(FAR)、建筑高度、綠地數量、最低停車位、進出限制等規范的明確說明。


4.   對于最終施工許可證,開發商將提交最終項目設計圖紙和選擇建造該項目的總承包商。在某些情況下,可能還需要進行可行性研究和環境影響研究。


該項目于2013年底開始前期開發,但由于上述兩個股東之間的分歧,于2014年3月停止建設。目前,該項目已經獲得了四個必需證書中的三個,但尚未獲得麻省理工學院頒發的最終施工證書。盡管如此,該項目還是獲得了挖溝和完成基礎支護樁的許可。就投資風險而言,該項目被認為風險相對較低,因為它已獲得四份證書中的三份。然而,施工暫停引起了人們對獲得最終施工許可證潛在問題的擔憂。原計劃2013年開工,2015年竣工。如前所述,現在是2014年,該項目比計劃晚了12個月。如果在2014年12月前仍未開始施工,施工規劃許可證將到期,開發商需要重新啟動許可證申請流程,可能需要額外的12到18個月。初步開發和成本估算(包括應急費用)建筑成本是每平方米6000元,包含地上和地下建筑面積。請注意,建筑成本基于的是總建筑面積包括地上地下建筑面積,但租金只基于地上建筑面積,不包括地下建筑面積,承租人對地下停車場單獨收費。


05   建議


  1?融資建議


確定并討論這筆交易的潛在融資來源。為了簡化分析,你可以假設只有股權和銀行融資用于開發項目。土地將通過股權購買,剩余的開發成本,如建設成本、軟成本、建設管理費和應急費用由銀行融資提供。


  2?資產計劃建議


假設你決定繼續投資,請概述你的資產計劃。這將包括一個涵蓋從現在到預期投資退出的時間線。對于這種性質的項目,時間跨度大約為48至54個月。完成開發通常需要24個月,達到80%至90%的穩定出租率需要12至18個月,處置資產需要12個月。對于退出戰略,你需要考慮潛在的買家,一旦資產穩定后,他們將獲得資產。


  3?伙伴關系建議


建議基金是否應與Tecpark合作。如果你的建議是肯定的,你應該決定協議的條款是否還需要進一步協商。如果是否定的,你是否應該提議購買Tecpark在合資企業20%的股份。

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